Der Wochenkommentar

Dezidierte Kurswende der Fed

Januar 2022 Die US-Notenbank lässt keinen Zweifel daran, dass ihr vorrangiges Ziel die Inflationsbekämpfung ist. Das ist nicht ohne Risiko, aber bei einer Inflationsrate von 7 % alternativlos.

Dr. Cyrus de la Rubia

"Fünf Prozent Preisanstieg sind leichter zu ertragen als fünf Prozent Arbeitslosigkeit.“ So äußerte sich 1972 der damalige Finanzminister Helmut Schmidt im Wahlkampf. Hintergrund war die Diskussion, ob die Bundesbank angesichts einer Inflation von 6 % den Diskont-Satz anheben sollte.

Fed-Präsident Jerome Powell konnte man jahrelang dieser Richtung zurechnen: Erst kommt das Beschäftigungsziel, die Inflation ist nachrangig. Davon hat sich Powell nunmehr dezidiert verabschiedet, als er am 11. Januar vor dem Bankenkomitee des Senats anlässlich seiner Wiedernominierung für die Spitzenposition der US-Notenbank die Inflation als Gefahr für das Vollbeschäftigungsziel bezeichnete und dies in verschiedenen Varianten im Laufe der zwei Stunden dauernden Anhörung mehrfach wiederholte. Wörtlich sagte er: “Hohe Inflation bedroht in schwerwiegender Weise das Ziel einer maximalen Beschäftigung.“ Weiter argumentierte Powell: „Es ist Zeit, sich von der pandemiegetriebenen Geldpolitik in Richtung eines normalen Settings zu bewegen, (…) (und) das dürfte keinen negativen Effekt auf den Arbeitsmarkt haben.“ Und um keinen Zweifel an der Entschlossenheit der Fed zu wecken, betonte der Notenbankchef, dass man in diesem Jahr nicht nur den Leitzins anheben, sondern wohl auch mit der Reduktion der Bilanzsumme starten werde. Mit dem damit einhergehenden Verkauf von Anleihen werde die Fed nicht so lange warten wie das beim letzten Mal der Fall war – damals hat man nach dem Ende der Nettoanleiheankäufe im Jahr 2014 über drei Jahre gewartet, bis man es wagte, den Anleihebestand zu reduzieren. Außerdem werde der Abbau schneller stattfinden.

Wie gefährlich ist dieser Kurswechsel? Mit der Gegenfrage: Wie gefährlich wäre es, diesen Kurswechsel nicht zu vollziehen, ist die erste Frage nur teilweise beantwortet. Denn natürlich ist die Straffung der Geldpolitik mit Risiken behaftet. Seit Ende 2008 lag der Leitzins der USA die meiste Zeit bei 0 bis 0,25 % mit einem kurzen Zwischenhoch von zweieinhalb Jahren, als der Leitzins allmählich auf 2,5 % hochgesetzt wurde. In diesem Zeitraum hat die Fed durch ihre mehrjährigen Anleiheankäufe die Renditen niedrig gehalten, so dass diese kaum mal über 2,5 % gestiegen sind – der 40-Jahresdurchschnitt liegt bei 5,5 %. Mit anderen Worten: Die Investoren haben sich an das extrem niedrige Zinsniveau gewöhnt, die Immobilienpreise sind in luftige Höhen gestiegen und das gleiche gilt auch für Aktien.

Die Zuversicht, die weiterhin an den Märkten herrscht, hängt vor allem mit der Erwartung zusammen, die Fed werde den Übergang zu einem höheren Zinsniveau elegant steuern. Eine Garantie gibt es dafür nicht und wenn es an den Bondmärkten doch zu einem Ausverkauf kommen sollte, kann es an den Aktienmärkten durchaus zu größeren Turbulenzen kommen, die Hauspreise könnten nachgeben und all dies hätte negative realwirtschaftliche Auswirkungen.

Sollte die Fed daher lieber still halten oder bei der Straffung der geldpolitischen Zügel vorsichtiger vorgehen? Anders gefragt: Was riskiert die Fed eigentlich, wenn sie eine weniger aggressive Gangart wählt? Befürworter dieses Vorgehens argumentieren, dass die Inflation ohnehin durch die Lieferkettenprobleme und die gestiegenen Rohstoffpreise bestimmt wird und die Geldpolitik dagegen nichts unternehmen kann. Denn Notenbanken können nur die Nachfrageseite beeinflussen, nicht die Angebotsseite. Das ist grundsätzlich richtig, und Powell hat dies in der Anhörung ebenfalls bestätigt. Allerdings ist es den Menschen am Ende des Tages relativ gleich, woher die Inflation kommt, sie führt so oder so zu realen Einkommensverlusten. Und je länger die Inflation auf einem hohen Niveau bleibt oder gar weiter steigt, desto mehr werden die Menschen darauf dringen, diesen Kaufkraftverlust mit entsprechenden Lohnerhöhungen auszugleichen.

Solange die Lohnerhöhungen im Gleichklang mit der langfristigen Produktivitätserhöhung sind, bleibt es unproblematisch. Auch können zeitweise überdurchschnittliche Lohnzuwächse helfen, den Konsum anzuregen und extreme Einkommensungleichverteilungen abzumildern. Irgendwann kann aber der Punkt kommen, an dem die höheren Löhne von den Unternehmen auf die Preise überwälzt werden, was wiederum die Arbeitnehmer dazu veranlasst, die Lohnforderungen erneut anzuheben. Es würde zu einer Lohn-Preis-Spirale verbunden mit starken Konjunkturausschlägen kommen.

Okay, verstanden, werden Sie vielleicht sagen, aber damit ist ja nicht die Frage beantwortet, was die Fed gegen eine derartige Entwicklung tun kann, wenn die Inflation derzeit doch von Angebotsfaktoren bestimmt wird? Ja, Angebotsfaktoren spielen eine entscheidende Rolle, aber die extrem expansive Geldpolitik sorgt auch dafür, dass die Nachfrageseite gestützt wird, wodurch die Lücke zwischen Angebot und Nachfrage noch zusätzlich erhöht wird. Nachfrageseitige Faktoren spielen daher ebenfalls ihren Part und Zinsveränderungen können auf die Konsum- und die Investitionsgüternachfrage eine dämpfende Wirkung ausüben und damit auch den Inflationsauftrieb bremsen. Hinzu kommt, dass die Angebotsengpässe im Laufe des Jahres allmählich abnehmen sollten und der Inflationsdruck nachlässt.

Auch wenn die Fed gut daran tut, die Zinsen rasch und signifikant zu erhöhen, wird die Inflation vermutlich auch in 2023 noch ihre Zielmarke von 2 % deutlich überschreiten. Das war übrigens auch in den 1970er Jahren so, als die Bundesbank entgegen dem Wunsch von Helmut Schmidt den Leitzins deutlich erhöhte.

Dr. Cyrus de la Rubia

Economics

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