Der Wochenkommentar

Makro-Trends auf der Spur

November 2020 – Lange hatten die Bondmärkte sozusagen die Deutungshoheit, Markt- bzw. Makro-Trends vorherzusagen. Investoren drückten ihre Sichtweise auf wirtschaftliche Entwicklungen vornehmlich über den Anleihemarkt aus. Allerdings ist dieses Spielfeld seit geraumer Zeit fest in die Hände der Zentralbanken gefallen.

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Chefvolkswirt Dr. Cyrus de la Rubia

All die Kaufprogramme von FED, EZB und Co legen sich wie Mehltau auf das Marktgeschehen. Mit der Covid-19 Pandemie wurden/werden diese stark ausgebaut. Das geflügelte Wort vom „Low for long“, also niedrige Zinsen für lange Zeit, hat sich gar in „Low for even longer“ gewandelt. Dies sorgt dafür, dass die Volatilität auf den Renditemärkten nahe an ihren Tiefstständen von 2020 verweilt, wie der MOVE getaufte Index der amerikanischen Investmentbank BofA/Merrill Lynch anzeigt. Das ist auch kein Wunder, denn die Zentralbanken kauften Bonds zeitweise mit einer Rate von ungefähr 2 Milliarden USD pro Stunde, wie findige Analysten schnell ausgerechnet haben. Die Zentralbanken haben die Volatilität quasi gebrochen. Die Signalwirkung der Bondmärkte verliert somit zusehends an Bedeutung. Dies dürfte aber auch den Zentralbanken Kopfzerbrechen bereiten. Denn so viel Sand im Getriebe hemmt die Wirkung ihrer eigenen Geldpolitik über den Anleihenmarkt als wichtigstem Transmitter in die Wirtschaft hinein. Vielmehr kann man an der ein oder anderen Stelle gar mehr Stimmen aus der EZB vernehmen, die sich zur Stärke des Euro äußern.

Alternative Devisenmarkt

Aber wohin ausweichen? Die Währungsmärkte sind einerseits gigantisch, gelten andererseits aber als undurchsichtig. Außerdem: Ist es nicht so, dass die dahin schmelzenden, im G10-Bereich kaum noch vorhandenen Zinsdifferenzen an der Nullzinsgrenze ähnlich eindämmende Wirkung auf die Schwankungen auf dem Währungsmarkt haben? Normalerweise ja, möchte man meinen, aber in diesem Umfeld einer laxeren Beachtung von Inflationszielen auf Seiten der Zentralbanken können die wie betäubt wirkenden Bondmärkte im Gegenteil eher noch als Treiber für die Volatilität auf dem Devisenmarkt gesehen werden. Die Hauptlast, makroökonomische Entwicklungen widerzuspiegeln, wird sich anderweitig Bahn brechen. Frei bewegliche Währungsmärkte sind dafür geradezu prädestiniert.

Es lassen sich gute Beispiele finden, die diese These untermauern. Seitdem der europäische Wiederaufbaufond im Mai auf deutsch-französische Initiative hin vorgestellt wurde, hat der Euro um mehr als 10 % gegenüber dem Dollar an Wert zugelegt. Obwohl es ja hauptsächlich um die Vergemeinschaftung von Schulden geht, blieben 10jährige Bundrenditen innerhalb einer Range von maximal 40 Basispunkten gefangen. Die norwegische Krone steht Pate für viele der pro-zyklischen Währungen. Während die Renditen relativ wenig Bewegung vorweisen können, legte die Währung eine regelrechte Berg- und Talfahrt hin. Ist man „bullish“ auf die wirtschaftliche Entwicklung dieser Ölexportnation eingestellt, dann verspricht ein Investment hier womöglich mehr Freude als in dem kleinen, manchmal illiquiden norwegischen Bondmarkt. Selbst auf dem enger kontrollierten chinesischen Markt für Yuan kommt der Wandel zum Vorschein. Der relative Erfolg Chinas beim Umgang mit der Pandemie hat die Währung gegenüber dem Dollar ebenfalls seit Mai um ca. 9 % auf ein 28-Monatshoch im November getrieben. Der IWF sieht China als einziges Land, das aus 2020 mit positivem Wachstum herausgeht. Zugegebenermaßen hat die konjunkturelle Erholung die Renditen der Staatsanleihen hier auch tatsächlich kontinuierlich vom Tiefpunkt im April um bis zu 90 Basispunkte anziehen lassen.

Volatilität

Man erkennt, dass Volatilität ein zweischneidiges Schwert sein kann. Der Wechsel von Anleihen in Währungen wird damit nicht leichtgemacht. Der typische Bondinvestor ist an relativ kleine Zinsbewegungen am Tag gewöhnt. Am Devisenmarkt gehören tägliche Schwankungen von 1 % - 2 % eher zum normalen Erscheinungsbild. Dennoch stellen Investmentbanken fest, dass der Umsatz auf ihren Handelsplattformen mit den Marktschwankungen eher noch steigt. Es liegt der Schluss nahe, dass dazu auch immer mehr Investoren beitragen, die von der niedrigen und damit lähmenden Volatilität auf den Bondmärkten abwandern, um ihren Erwartungen Ausdruck zu verleihen.

Jetzt kann man einwenden, dass mit der US-Wahl doch wieder mehr Leben in die Bondrenditen gekommen ist. Das ist zwar richtig, aber nicht einmal die anhaltend positiven Nachrichten von den Impfstoffen schafften es bisher, die Renditen nachhaltig ansteigen zu lassen. Von den meisten Zentralbanken kommen eher Signale, dass sie auch angesichts dessen den Deckel noch lange nicht heben werden. Auf dem Währungsmarkt sieht das anders aus. Beispielweise zeigt sich das britische Pfund beflügelt davon, dass die Pandemie nun auch von der stark geschundenen britischen Wirtschaft leichter überwunden werden kann. Die Hoffnung auf einen Handelsvertrag mit der EU in letzter Minute kommt noch hinzu, kann die Gilt-Renditen im November aber gerade einmal dazu bewegen, in der Spitze um lediglich 20 Basispunkte zu steigen.

Insgesamt kann man feststellen, dass der Devisenmarkt selten so interessant war, um sich für Makrotrends zu positionieren.

Dr. Cyrus de la Rubia

Economics

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